十周年专题|Lourdes German谈“全球视野下的城市债务融资” 2018年01月16日 讲座 Lourdes German 债务实际上是一个矛盾体，一方面它在经济生活中发挥了很重要的角色，既推动了基础设施的投资以及经济的发展，另一方面也成为了最大风险的来源和城市政府所面临的最大挑战。Lourdes German介绍了中国市政债券发展状况，总结了全球债券市场改革的经验和教训，并讨论了中国未来政府债务改革的可能路径和主要方向。 一、中国市政债券市场状况 从宏观层面上来看，在过去八年中，中国政府债务占GDP比重持续上升。较高的政府债务占比会产生很大影响。首先，高杠杆化的经济给政府带来一定风险。中国地方政府债务中，有76%都是通过地方政府融资平台进行的。二十世纪九十年代早期，当时的地方政府不能直接向银行贷款或者发行债券，但地方建设性融资需求不断增长，所以就通过地方政府融资平台进行融资。这些融资都是表外债务，形成了一个透明度不高的影子市场。其次，较高的政府债务占比也会对债务抵押方式、债务结构以及债务可支付性等产生一定影响。 截止到2017年6月30日，地方政府融资平台发行的未偿付企业债券总额达到2.4万亿人民币，占所有未偿付债券的76.5%。2013年国家税务总局的预算数据表明，中国有3个省、99个城市、195个县政府和3465个乡镇的债务超过了直接的经济产出，且市政债务的平均利息达到了7%。这里的地方债务统计没有包含或有债务，这些债务的规模也是非常大的。 中国国家发展与改革委员会2017年8月15日发布的新指导方针，建立了与地方政府或有负债相联系的企业债券首次发行准许标准，强调了企业债券对于中国经济发展和国家战略目标实现（如一带一路政策、京津冀一体化）的重要性，重申了企业债券发行者与相应地方政府之间的信用分离，并且指出除极端情况外，地方政府不得向地方政府融资平台发行的企业债券提供直接支持。 这是中国政府有史以来第一次建立起相应的发行准许标准，也是有关或有债务的管理标准，这一作用是非常积极的。但是中国债务市场还有很多问题尚未解决，比如信用分离带来的风险如何解决？抵押品的债务问题如何处理？这些都需要改革。中国可以从全球债务改革中学习相关经验和教训。 二、全球改革的经验和教训 German从债务市场的框架谈起，介绍了全球债券市场事前和事后规则的含义及制定，并以墨西哥、哥伦比亚等城市为例，分享了债券市场改革的成功经验。 债务的框架就是债券市场所依赖的“游戏法则”，它不仅仅包括事前的法律、政策和实践规则，还包括在事后的规则和实施。事前规则就是在债券发行事前确立的规则，包括要对债券的透明性进行依法评估，对借款具体的准备条件和期限进行确认等等。此外，在事前还应该确定国家在此过程中发挥什么样的作用，需要什么样的担保，有什么样的借款条件。事前规则决定了政府独立发行政府担保债券的能力、从中央银行借贷的能力、从发展银行借贷的能力、从融资项目借贷的能力以及从特殊目的机构借贷的能力。 不同于事前规则，事后规则考虑的是：如果一些事情的处理未达到要求，会产生什么样的情况？一旦出现不满意的状况，应该如何处理？是否存在符合规范的汇报制度？二级市场如何定价？还有资产风险的偏好状况如何？German提出，事后的法律与政策可建立如下的授权体系：发行结束后借入资金的管理；发行结束后被资助项目的管理；发行后重组债务的能力；城市财政出现困难时的解决路径；为投资者持续提供信息。 German介绍了全球一些城市的借贷实践与组织的国际案例，为中国债务改革提供经验。墨西哥有一个三年资本准备金要求，且一旦借款条件出现问题，六个月不可能再发行新债。哥伦比亚和韩国有政府担保，另外还有政府截留机制。巴西在2000年5月的时候颁布了巴西责任法，规定偿债不能超过当年收入的20%，从长期视角对风险进行了很好的规制。 表：借贷实践与组织的国际案例 三、中国未来的债务改革 German认为，中国未来的债务改革需要重点关注以下六大领域：增强债务可支付能力（资产负债匹配，偿债结构）、建立破产框架、建立发行后履约的框架、进行政府债券改革、国家机构提高信贷质量以及信息披露（债务数据和重大事件报告、价格等）改革。目前，在信息披露方面已经有一些关于透明性的倡议，国家相关部门也进行了审计，在未来还需要继续改革。国家机构提高信贷质量也是需要深入的一个方面，同时债务可支付能力也需要进一步加强。 German还重点阐述了未来债券改革的两个方面。第一个方面是债券改革和房地产税。房地产税支持下的强大的财政体系使一般担保责任的债券得到保障。因为中国之前主要是用土地做担保，未来债券市场希望实现更多的担保，更好地遵循债券发行国际规则。以房地产税为基础的限制条件，可被用来有效地评估债务偿还能力。美国的立法规定一项事前规则，即债务不能超过所有应税财产估值的5%。 另一个方面就是关于授权再融资。再融资意味着建立一个法律框架和一些托管账户，将新债券发行过程中获得的资金存放到托管账户中偿还旧债，并不断改进这一融资过程。比如，根据市场其他债券的最新定价或者更低的市场利息重新融资，进而获得部分节余。再融资过程中，债券发行者可以根据相关公式或者法则计算出节余金额，根据经济条件的变化改变条款，转移承担的风险。所以，授权再融资使得债务得以重组并可以储蓄资金用于偿债，可以根据再融资为发行者破产时提供保障。还可以允许债券发行者改变条款，是一种有效的风险转移机制。 那么，中国未来的债务改革应该如何进行呢？German认为，首先是要遵循国际游戏的规则，管理好各类风险，包括利率风险、信用风险、通胀风险、回购风险和流动性风险等。其次，要不断更新长期资本成本，充分考虑到资本充足性之后再决定融资状况，从而在不断变化的市场条件下更好地利用融资工具。 （本文稿根据演讲现场纪录和PPT整理而成，未经演讲者本人核对） 演讲人：Lourdes German 美国林肯土地政策研究院国际合作部主任 相关刊物 读取内容中,请等待...
